Antes de la crisis financiera de 2007-2009, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) se ganó la impopularidad de las autoridades monetarias de todo el mundo al señalar los riesgos generados por las políticas acomodaticias, el apalancamiento excesivo, los altos precios de los activos y la falta de transparencia. Estas advertencias fueron ignoradas. El resultado fue una crisis financiera catastrófica, que no solo causó una enorme recesión, sino que también dejó un legado de elevada deuda pública y políticas populistas.
Una vez más, el BPI hace sonar la señal de alarma. Desde hace tiempo expresa su preocupación por los riesgos fiscales y financieros. Sin embargo, la semana pasada, su director general, Pablo Hernández de Cos, ex gobernador del Banco de España, ofreció un análisis reflexivo sobre las “amenazas fiscales en un sistema financiero global cambiante”.
Empieza con el hecho de que las ratios de deuda soberana sobre PIB en muchas economías avanzadas se encuentran en máximos en la era posterior a la Segunda Guerra Mundial. En ausencia de una aceleración del crecimiento económico impulsada por la inteligencia artificial, existen buenas razones para creer que estos seguirán aumentando. Entre ellas, la posibilidad de nuevas crisis económicas, mayores rendimientos de los bonos del gobierno, el envejecimiento de la población, la hostilidad hacia la inmigración, una evidente falta de disposición para soportar las consecuencias políticas de la reducción del déficit fiscal y muchas presiones más, en particular hacia un mayor gasto en defensa.
El aumento de la deuda pública es una preocupación. Otra es cómo se financia. Esto forma parte de un cambio mayor, que es el relativo declive de los bancos y el ascenso de los intermediarios financieros no bancarios (IFNB) dentro de las tenencias globales de activos. Así que, la proporción de las tenencias de los IFNB respecto al PIB mundial se elevó 74 puntos porcentuales entre 2008 y 2023, mientras que la de los bancos solo subió 17 puntos. Sin embargo, advierte Hernández de Cos, la combinación del aumento de la emisión de bonos de gobierno con la contracción de los bancos luego de la crisis financiera creó una brecha cada vez más grande entre la oferta de bonos gubernamentales y los activos de los intermediarios bancarios necesarios para respaldar la capacidad de intermediación de estos mercados.
Los IFNB son un grupo heterogéneo. Una distinción fundamental radica en la existencia de inversionistas de “dinero real”, como fondos de pensiones y aseguradoras, y especuladores apalancados, en particular los fondos de cobertura. El primer grupo, compuesto por inversionistas privados a largo plazo, elevaron de forma considerable sus tenencias de bonos de gobierno, pasando de un valor equivalente a 82 por ciento del PIB mundial en 2008 a 135 por ciento en 2023. Mientras, los fondos del mercado monetario y los de cobertura también subieron el valor de sus tenencias de 13 a 18 por ciento del PIB global durante estos años. Muchos de estos IFNB también necesitan cubrir los riesgos cambiarios, dado el aumento de sus tenencias internacionales. Esto causa un alza considerable de su dependencia de los swaps de divisas.
¿Qué implican estos cambios para la estabilidad de los mercados de bonos de gobierno, activos financieros de referencia? Se produjo un beneficio evidente, como se pretendía, los bancos están menos expuestos. Además, en teoría, estos bonos deben seguir siendo los activos financieros más seguros. Pero a medida que las montañas de deuda aumentan, deben volverse menos seguros. Además, los cambios en la conciencia del riesgo seguro serán discontinuos: complacencia un día, pánico al siguiente.
Existe preocupación por la capacidad de asunción de riesgos de los IFNB y las limitaciones de sus balances. Así, la correspondencia entre los fondos de pensiones y las firmas de seguros provocó retroalimentación desestabilizadora en la crisis del mercado de bonos de Reino Unido de 2022. Otro riesgo es la posibilidad de ventas forzosas de bonos gubernamentales por parte de los fondos del mercado monetario y otros intermediarios similares, en caso de una avalancha de reembolsos, debido a que se trata de los activos más líquidos. Las pérdidas por divisas pueden provocar fugas de capitales y el desplome de los precios de los bonos.
Estos riesgos son conocidos, pero el discurso destaca otros más recientes. Uno de ellos se refiere a las estrategias de negociación apalancada de los fondos de cobertura. Estos pueden obtener préstamos por importes iguales o superiores al valor de mercado de sus garantías, sin recortes. Cerca de 70 por ciento de las operaciones de recompra bilaterales contratados por los fondos de cobertura en dólares se ofrecen, por ejemplo, sin recortes. Esto puede exacerbar las crisis del mercado, al desaparecer el financiamiento. Una vez más, los inversionistas menos apalancados, como los fondos de pensiones, están, según Hernández de Cos, expuestos a “riesgos de refinanciamiento en dólares relacionados con el uso de derivados de divisas”. “Al usar swaps de divisas, están transformando el riesgo cambiario en riesgo de vencimiento”.
La cuestión es que la inestabilidad causada por el apalancamiento y los desajustes de vencimientos no desaparecieron solo porque los bancos sean menos importantes. Una solución es lo que Hernández de Cos denomina “regulación congruente”: cuando las vulnerabilidades son similares, también debe serlo la regulación. Pero la gran heterogeneidad de los actores va a dificultarlo. Sugiere un mayor uso de la compensación central e imponer recortes mínimos. Los recortes cero permiten “operar con todo el apalancamiento que deseen”. Esto no puede acabar bien. Se desprenden dos lecciones más. Una es que a medida que más grande sea la fragilidad de los IFNB, hay mayor control sobre la estabilidad de los bancos. La otra es la necesidad de mayor transparencia.
Otra ronda de crisis financieras sería una pesadilla. Pero sería aún peor si los estados dejaran de ser solventes y su dinero de ser sólido. Algunos sugieren, de forma equivocada, que la solución es permitir que los bancos reemplacen a los IFNB una vez más. Una solución mucho mejor es fortalecer la seguridad financiera del gobierno.
