Invertir a largo plazo, pedir prestado a corto y apalancarse al máximo. Esa es la manera de ganar dinero en finanzas. Es como los bancos siempre se han ganado la vida. Pero también sabemos que esta historia puede terminar en pánicos descontrolados y crisis financieras. Eso fue lo que ocurrió en la gran crisis financiera de 2007-2009. Desde entonces, como explica el Banco de Pagos Internacionales (BPI) en su último Informe Económico Anual, el sistema ha cambiado mucho, pero esta característica central no lo ha hecho.
Además, señala Hyun Song Shin, asesor económico del BPI, “a pesar de la fragmentación de la economía real, el sistema monetario y financiero ahora está más conectado que nunca”. Si esto suena a un accidente inminente, tienen toda la razón. Los bancos centrales deben estar preparados para acudir al rescate.
La historia que cuenta el BPI es intrigante. Por tanto, las consecuencias de la crisis financiera mundial no cambiaron el sistema, solo a quiénes estaban involucrados. En el periodo previo a la crisis, la forma predominante de préstamo era al sector privado, sobre todo en forma de hipotecas. Después, el préstamo al sector privado se estabilizó, mientras que el crédito a los gobiernos se disparó. La pandemia aceleró esta tendencia.
Esto no fue una sorpresa: si la gente quiere ahorrar y prestar, alguien más tiene que pedir prestado y gastar. Eso es macroeconomía básica. Además del cambio de rumbo, se produjo un cambio en los intermediarios: en lugar de los grandes bancos llegaron los gestores de cartera globales.
Como resultado, las tenencias de bonos transfronterizos tuvieron un enorme aumento. Lo que importa aquí son los cambios en las tenencias brutas, no en las netas. Estas últimas son relevantes para la sostenibilidad a largo plazo de los patrones macroeconómicos de ahorro y gasto. Las primeras son más relevantes para la estabilidad financiera, porque impulsan (y son impulsadas por) los cambios en el apalancamiento financiero, en particular el apalancamiento transfronterizo. Además, señala Shin, “los mayores aumentos en las carteras de inversión se produjeron entre economías avanzadas, sobre todo entre EU y Europa”. Las economías emergentes tienen una participación relativamente menor en este tipo de préstamos.
¿Cómo funciona este nuevo sistema financiero transfronterizo? Tiene dos características fundamentales: el protagonismo de los swaps de divisas (cuando dos partes acuerdan intercambios de flujos de efectivo en diferentes monedas) y de los intermediarios financieros no bancarios.
La mayor parte de estos préstamos transfronterizos consiste en la compra de bonos en dólares, en particular bonos del Tesoro de EU. Las instituciones extranjeras que compran, como fondos de pensiones, de seguros y de cobertura, obtienen un activo en dólares y un pasivo en moneda nacional. La cobertura cambiaria es esencial. El sector bancario desempeña un papel clave al habilitar el mercado de swaps de divisas, que proporcionan estas coberturas. Además, un swap de divisas es una “operación de préstamo con garantía”. Sin embargo, estos no aparecen en los balances.
Según el BPI, los swaps de divisas en circulación alcanzaron 111 billones de dólares a finales de 2024, de los cuales las permutas de divisas y los contratos a plazo representaron alrededor de dos tercios de esa cantidad. Esto supera por mucho los créditos bancarios transfronterizos (40 billones de dólares) y los bonos internacionales (29 billones). Además, cerca de 90 por ciento de los swaps de divisas tienen el dólar en un lado de la transacción y más de tres cuartas partes tienen un vencimiento inferior a un año.
Como señala el BPI, este conjunto sumamente opaco de mecanismos de financiamiento transfronterizo también afecta la transmisión de la política monetaria. Una de sus propuestas es que el mayor papel de los intermediarios financieros no bancarios, en particular los fondos de cobertura, “podría haber contribuido a una mayor correlación en las condiciones financieras entre países”. Parte de esto es bastante sutil. Dada la gran propiedad extranjera de bonos estadunidenses, por ejemplo, las condiciones en los mercados nacionales de los titulares pueden transmitirse a EU. Una vez más, las fluctuaciones del tipo de cambio que afectan al valor en dólares de las tenencias de deuda de mercados emergentes pueden provocar ajustes en sus precios internos.
¿Cuáles son los riesgos de este nuevo sistema de financiamiento? Como ya se señaló, los bancos participan activamente en el mercado de swaps de divisas. También proporcionan gran parte del financiamiento de repos (acuerdos de recompra) para los fondos de cobertura que especulan activamente en el mercado de bonos. Además, según el BPI, más del 70 por ciento del financiamiento bilateral de repos de los bancos no tiene descuento. Como resultado, las entidades de crédito tienen muy poco control sobre el apalancamiento de los fondos de cobertura activos en estos mercados. Cabe destacar que los bancos no estadunidenses proporcionan financiamiento en dólares a las empresas que operan en estos mercados.
¿Qué implica todo esto? Pues bien, ahora contamos con sistemas financieros integrados, sobre todo entre los países de altos ingresos, incluso cuando se distancian en política y comercio. Además, gran parte del financiamiento se realiza en dólares con vencimientos cortos. Es fácil imaginar situaciones en las que el financiamiento se agote, tal vez en respuesta a grandes fluctuaciones en los rendimientos de los bonos o a alguna otra conmoción. Como ocurrió durante la crisis financiera mundial y la pandemia, la Fed tendrá que intervenir como entidad de crédito de último recurso.
Suponemos que la Fed acudiría al rescate. Pero ¿puede darse por sentado, especialmente después de que Jay Powell sea reemplazado el próximo año?
El sistema que el BPI explica presenta gran parte de la fragilidad de la banca tradicional, pero aún menos transparencia. Tenemos un gran número de empresas no reguladas que asumen posiciones apalancadas, financiadas a corto plazo para invertir en activos a largo plazo cuyos valores de mercado pueden variar. Este sistema exige una entidad de crédito de último recurso activo y la voluntad de mantener una estrecha cooperación internacional en una crisis. ¿Funcionará?
