El macroeconomista Olivier Blanchard sostiene que la situación actual es un bache pero que volveremos a tener tasas de interés reales muy bajas y los mismos problemas que teníamos antes
En un Economists Exchange publicado hace poco más de un año, debatí con Larry Summers, ex secretario del Tesoro de EU, los riesgos de un repunte de la inflación en Estados Unidos. Summers, un demócrata acérrimo, criticó a la administración Biden por la magnitud de su estímulo fiscal, que, según temía, provocaría un sobrecalentamiento importante y luego la inflación. Los acontecimientos posteriores al parecer confirmaron sus preocupaciones.
Olivier Blanchard es uno de los macroeconomistas más respetados del mundo. De nacionalidad francesa, ha sido profesor de economía en el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT) y economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI). En la actualidad es investigador senior del Instituto Peterson de Economía Internacional en Washington, DC.
Fue una de las principales figuras en la creación de la economía “neokeynesiana” en las décadas de 1980 y 1990. Más recientemente, argumentó que las bajas tasas de interés a largo plazo significan que es seguro incurrir en mayores déficits fiscales de lo que se pensaba.
Sin embargo, en febrero de 2021, también advirtió de la amenaza de la inflación, subrayando también la excesiva expansión fiscal. Así pues, ahí es donde comienza nuestro debate.
Martin Wolf: Usted fue una de las personas que advirtió que la inflación estaba por llegar. ¿Por qué lo pensó? ¿Y se ha demostrado que tenía razón de forma espectacular?
Olivier Blanchard: En aquel momento me pareció obvio que la cantidad de gasto -el tamaño de 1.9 billones de dólares de esa factura, que se sumaba a una factura de casi 900 mil millones de dólares (mdd) de unos meses atrás- era demasiado grande.
Era bastante obvio que esto conduciría a un sobrecalentamiento de la economía. Y en lo que parcialmente tenía razón y parcialmente me equivoqué, es en que tenía la idea de que el desempleo sería muy bajo, como lo fue, que habría una presión salarial y que los precios reflejarían los salarios más altos y que esto llevaría a una mayor inflación.
Pero no anticipé el papel del mercado de bienes, que es en donde muchos sectores la fuerte demanda provocó disrupciones de la oferta y aumentos muy grandes de los precios. Al final, la inflación no vino primero de donde yo hubiera esperado que llegara, que eran los salarios, sino de los precios.
La gente dirá que se trata de accidentes que no se podían prever, así que no ganas ningún premio por tu pronóstico. Pero creo que el aumento de los precios, las disrupciones en las cadenas de suministro, son en gran medida el resultado de una fuerte demanda que choca con los muros de la oferta.
Por lo tanto, afirmaría que debería obtener algunos puntos por haber acertado en febrero o marzo de 2021. Cualquiera podría haber llegado a la misma conclusión. Me alegro de haberlo hecho. Y luego admitiría que la inflación ha sido aún mayor de lo que esperaba, debido a este problema en el mercado de bienes. Un poco de alarde y un poco de humildad.
Si la gente no tuviera el dinero, no lo habría gastado en nada, ni en bienes ni en servicios. Pero dado que tenían el dinero, gastaron más en bienes que en servicios. Así que, ese aspecto de las cosas, sí, no lo había anticipado. Pero, si lo hubiera sabido, habría sido aún más cauteloso con la política.
MW: En su historia, la política fiscal es el elemento decisivo. ¿Pero qué pasa con la política monetaria? La Reserva Federal insistió hasta noviembre pasado en que estas presiones sobre los precios eran transitorias y que pronto desaparecerían. Ahora juega a ponerse al día.
OB: La pregunta es: ¿qué debería haber hecho o dicho la Fed cuando se aprobó el paquete fiscal? Espero que Jay Powell tomara el teléfono y le dijera a la administración que esto iba a ser un problema.
Su personal se la creyó, y él, al no ser un economista profesional, no podía cuestionarlos fácilmente. Pensaban que las expectativas de inflación se mantendrían ancladas y que la curva de Phillips (que muestra la relación entre el desempleo y los salarios) era plana. Por lo tanto, aunque se produjera un sobrecalentamiento, como algunos de ellos predijeron, no tendría mucho efecto sobre la inflación.
Incluso en aquel momento, argumenté que la razón por la que las expectativas habían sido tan estables y la pendiente de la curva de Phillips había sido tan pequeña era que durante 20 años no hubo necesidad de actuar, y por tanto no se actuó. Pero creo que el personal se convenció a sí mismo, convenció a la Junta y convenció a Powell. Así que, eso es al principio.
Si se observan las reuniones y conferencias de prensa del Comité Federal de Mercado Abierto desde mediados de 2021, Powell ha sido un poco más pesimista cada vez, y ha sido aún más claramente pesimista en los últimos meses. Por lo tanto, creo que tenía la sensación de que se necesitaba más.
Efectivamente, han estado jugando a ponerse al día. Pero había una cuestión de cómo y a qué ritmo dar las malas noticias.
MW: ¿Cree que estamos hablando de una historia de EU y no de una historia de los países desarrollados en general?
OB: La cuestión es de dónde procede la inflación de las economías avanzadas, y mi sensación es que procede en gran medida de Estados Unidos, incluido el efecto de EU, sobre los precios de las materias primas. Si Estados Unidos hubiera sido más cuidadoso, el aumento de los precios de las materias primas habría sido mucho menor. Nos estamos enfocando en los precios de las materias primas en este momento, debido a Ucrania, pero el incremento en gran medida se produjo antes de la guerra y creo que hay que atribuirlo principalmente a la fuerte demanda de EU.
La razón por la que me mostraba pesimista con respecto a Estados Unidos hasta hace poco y sigo pensando que veremos un escenario más duro de lo que se espera ahora es que hay un conjunto de pronósticos que no se cumplirán con probabilidad 1 (con toda seguridad): las de las previsiones del personal de la Fed de marzo.
En esas previsiones, el desempleo se mantendrá en el 3.5 por ciento durante los próximos dos años y la inflación descenderá hasta los dos puntos y pico. Eso no va a suceder.
Así que, lo que ocurrirá es que, o bien tendremos mucha más inflación si el desempleo se mantiene en el 3.5 por ciento, o bien tendremos un desempleo más alto durante un tiempo si realmente conseguimos que la inflación baje a dos puntos y pico. Está claro que parte de la inflación desaparecerá por su cuenta. Pero no volverá a estar cerca del 2, o incluso del 3 por ciento, con una tasa de desempleo tan baja. Por lo tanto, se necesitarán más medidas.
Y la gran pregunta es: ¿qué fuerza tendrá la demanda acumulada en EU? Por el momento, la economía está funcionando a toda marcha y la tasa de vacantes está en niveles nunca vistos. Pero, ¿podría llegar una recesión sin que la Fed haga nada más de lo que pretende? No es inconcebible.
Un punto tiene que ver con las malas cifras del PIB del primer trimestre. Ahora bien, se debe directamente a las exportaciones e importaciones, no al consumo ni a la inversión. Pero, ¿por qué ocurrió? No lo sé, pero si continúa, el crecimiento va a disminuir. También hay una enorme consolidación fiscal en este momento. Esto claramente va a reducir la demanda, independientemente de la política monetaria.
Sin embargo, la razón por la que no es obvio que vaya a haber una disminución de la demanda es que hubo esta enorme acumulación de ahorros y en gran medida todavía no se gasta. Además, los estados recibieron mucho dinero en el paquete fiscal de 1.9 billones de dólares. Tampoco han gastando gran parte de esto.
Tal vez alguien más inteligente que yo pueda decidir cómo va a desarrollarse, pero no es inconcebible que la economía se desacelere bastante por su cuenta. El desempleo aumentaría entonces, y esto disminuiría la presión sobre la inflación.
Y en este caso, tal vez la Fed no necesitaría aumentar sus tasas mucho más allá del 3 por ciento. Si esto no ocurriera, las tasas de interés nominales del 3 por ciento con una inflación esperada superior al 3 por ciento no me parecerían suficientes para frenar la economía y disminuir la inflación. Así que ahí es donde me encuentro con respecto a EU.
MW: Otro factor, supongo, y usted lo ha mencionado, es lo que ocurre en los mercados financieros. Existe la preocupación de que la economía se hunda porque hay mucha agitación en los mercados.
OB: Cuando dice que hay agitación en los mercados financieros, lo que veo es que hay una gran disminución de los precios de las acciones y un aumento de las tasas de interés.
Así es como funciona el mecanismo monetario. Debería haber añadido esto a la lista de cosas que podrían frenar la economía. Es la política monetaria que funciona a través de la anticipación del mercado de las tasas de interés más altas que vendrán. ¿Esto va a llevar a problemas financieros? No soy un especialista en balances financieros, pero lo que leo de las pruebas de estrés y otros estudios es que el sistema financiero puede soportarlo.
Si los mercados financieros no pueden soportarlo, o si los gobiernos se quejaran, ¿La Fed o cualquier otro banco central, diría, está bien, nos rendimos y no subiremos las tasas? Yo siento que no. Mientras gente como Powell esté a cargo de la Fed, o Lagarde a cargo del Banco Central Europeo (BCE), eso no es un problema.
MW: Se le asocia con el argumento conocido como “estancamiento secular”. ¿Algo está ocurriendo ahora que lo lleve a matizar la historia básica, o es de la opinión de que lo que estamos viendo es esencialmente un bache causado por la crisis del Covid y una respuesta monetaria y, sobre todo, fiscal inadecuada a eso?
OB: Esa es la pregunta del billón de dólares. Su pregunta es, efectivamente, qué tanto de esto es un incidente breve. Yo utilizo la palabra bache, que creo que tiene una duración algo mayor que la de un incidente breve. Pero creo que luego volveremos a las bajas tasas de interés reales.
Así que, en esto, voy a hacer lo que hace Larry Summers. Voy a decir, con una probabilidad de 0.9, que volveremos a algo parecido a ese mundo. Creo que hay una tendencia de los mercados a enfocarse en lo actual, en el presente y extrapolarlo para siempre. Pero si observo los factores que están detrás del descenso de las tasas de interés reales desde mediados de la década de 1980, ninguno de ellos parece estar a punto de cambiar, excepto quizás uno, que es la inversión.
Supongamos que hubiera un gran aumento de la inversión pública en EU, porque nos dimos cuenta de que tenemos que hacer algo en contra del calentamiento global, y en Europa, por la misma razón. Entonces, esto aumentaría la inversión. Eso aumentaría la tasa de interés real neutral.
Así que puedo pensar en un nuevo mundo en el que la inversión pública, y tal vez también la privada, sea mucho mayor en Estados Unidos y Europa. ¿Qué tan alta? No creo que sea tremendamente alta. Pero yo haría una distinción entre el hecho de que vamos a tener un periodo de tasas reales más altas, para frenar la inflación, y la cuestión de si luego volvemos a las mismas tasas reales bajas de antes o un poco más altas. Sobre esto último soy agnóstico.
MW: Pasemos ahora a la situación europea y la relacionamos con la guerra de Ucrania. Si observamos la inflación subyacente de la eurozona, esta subió un poco en las medidas estándar, pero no mucho. Por lo tanto, nada que ver con la de EU. Teniendo en cuenta la historia y la situación, ¿hizo bien el BCE en contemplar el endurecimiento antes de la guerra de Ucrania?
OB: Creo que sí. Dijeron que iban a endurecer lentamente. En aquel momento, en febrero, pensé que era un camino razonable. La inflación era en gran medida importada hacia la zona euro, mientras que los mercados laborales no estaban tan restringidos como en Estados Unidos. Por lo tanto, pensé que era un curso de acción razonable.
La pregunta es qué debe hacer ahora el BCE. Creo que hay dos fuerzas opuestas en juego.
La primera es que los europeos parecen estar bastante relajados con respecto a la inflación, y piensan que simplemente desaparecerá. Y, de hecho, podría haber desaparecido si no hubiera ocurrido la guerra. Si la inflación sigue siendo tan alta, debe preocupar el “desanclaje” (desplazamiento al alza) de las expectativas de inflación. Tal como están las cosas, eso obligaría al BCE a ser más duro de lo que sería.
El factor que va en sentido contrario es que Estados Unidos es autosuficiente en energía y alimentos, mientras que Europa es autosuficiente en alimentos, pero no en energía. No sabemos exactamente cuánto subirán los precios como consecuencia de la guerra de Ucrania, pero suponiendo que haya provocado un aumento del 25 por ciento en el precio de la energía, eso conducirá a una disminución de los ingresos reales de la Unión Europea de aproximadamente el 1 por ciento. Es probable que esto tenga un efecto adverso en la demanda. Por lo tanto, esto dice que la economía europea podría desacelerarse por sí sola.
En esta etapa, me parece que los dos factores tienen más o menos la misma fuerza. Pero si yo fuera Christine Lagarde me levantaría todos los días, vería las nuevas cifras y estaría dispuesta a moverme en un sentido o en otro.
Bien, las tasas de interés van a aumentar en la eurozona. No tengo ninguna duda al respecto. Pero, lo que es más importante, los diferenciales también están aumentando: el diferencial griego a 10 años ya aumentó en 93 puntos base en lo que va de año, y el italiano en 67 puntos base en el mismo periodo.
Esto podría poner al BCE en una situación difícil. Su posición ha sido que si el aumento de los diferenciales no se debe a los fundamentos, sino simplemente a que los mercados se vuelven disfuncionales o se alocan por una u otra razón, harían lo necesario para mantener las tasas bajas. Pero si se debe a los fundamentos, dicen, no es algo con lo que puedan lidiar.
Entonces, ¿qué van a hacer si el diferencial de los bonos italianos, digamos, sube otros 100 puntos base? ¿Son los fundamentos? ¿Es realmente una preocupación por la deuda italiana, o solamente es que los inversores están nerviosos? Va a ser muy difícil que el BCE se enfrente a un gran aumento de los diferenciales, porque la única forma en que podría hacer lo correcto sería decir, bueno, creemos que sus fundamentos están bien y creemos que los inversores están equivocados.
Eso es muy difícil de hacer para el BCE. Mi opinión es que la evaluación de si se debe a los fundamentos o si solamente es ruido debería dejarse en manos de otra persona: el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), por ejemplo. Tú eliges tu institución, pero esa parece ser la correcta. Y entonces enviaría señales, diciendo: “no, creemos que Italia no tiene tantos problemas”. Y entonces el BCE podría seguir comprando bonos italianos o quedarse con los bonos italianos.
Pero eso puede llegar a ser un problema en los próximos seis meses, y no creo que el BCE esté en condiciones de hacer lo que tendría que hacer.
Es fascinante, esta preocupación de los inversores, con respecto a Italia, por dos razones. La primera es que Mario Draghi está al mando. No está en el cargo para siempre, pero está en el cargo, y este no es exactamente un hombre que haga algo loco, cierto. Y la segunda es que, debido a que la inflación es tan alta en Italia, la relación deuda / PIB casi seguramente disminuirá sustancialmente este año y el próximo. Preocuparse por la estabilidad de la deuda en Italia en el contexto actual me parece bastante extraño.
MW: La guerra creó algunos dilemas muy grandes en términos de cómo aplicar las sanciones y cómo soportar el impacto de las sanciones en la economía europea. Y, por supuesto, algunas economías están mucho más expuestas a las exportaciones de gas ruso, en particular, que otras. Italia y Alemania están muy expuestas. Francia, mucho menos.
¿Tiene su propia opinión sobre lo que debe hacer Europa a corto, medio y largo plazo para manejar este conjunto de crisis potenciales y las concesiones que conlleva?
OB: Sí, publiqué un artículo con Jean Pisani-Ferry sobre este tema.
Tengo la sensación de que las implicaciones pueden ser mucho más grandes a largo plazo que a corto. Me llama la atención cómo va a cambiar esto a Europa en formas que también son importantes para la economía.
Creo que alguien dijo “estamos en un mundo de desglobalización, pero la implicación podría ser que vamos a tener una globalización más europea”. Estoy muy de acuerdo. Creo que eso puede reforzar los vínculos dentro de Europa. Aprendimos que muchas de las decisiones importantes deben tomarse a nivel de la Unión Europea. Así que creo que fortaleció muchísimo a Europa.
Ahora, pasando al corto plazo, el principal efecto económico es sobre los precios de la energía y los alimentos. Tampoco creo que debamos dar por sentado que los incrementos de precios que hemos visto van a continuar. Podrían revertirse si hay una recesión en China. Pero, por el momento, el principal problema son los precios de la energía.
Es mucho mejor atacar a Rusia con el petróleo que con el gas. Y la razón es bastante sencilla, que es que si aplicamos un arancel al petróleo ruso, entonces Rusia no nos venderá petróleo porque tendría que aceptar el precio en descenso para compensar el arancel. Así que va a buscar otros mercados.
Sabemos que China está dispuesta a comprar un poco, India está dispuesta a comprar un poco y así sucesivamente, pero esos países no están dispuestos a hacerlo al precio mundial normal, y las compañías navieras tampoco están dispuestas a entregar el petróleo ruso al precio habitual. Así que lo que veríamos es una disminución del precio del petróleo en otros mercados: el precio “Ural” del petróleo tiene un descuento de alrededor del 35 por ciento.
En ese escenario, creo que lo que puede ocurrir es que Rusia siga vendiendo lo que pueda, pero acepta una disminución de ingresos del 35 por ciento, que es sustancial. Pero la oferta mundial de petróleo no cambia mucho y, en una primera aproximación, con esto obtienes una disminución de los ingresos rusos sin que aumente mucho el precio del petróleo en todo el mundo.
En el caso del gas, es más complejo, porque al aplicarse un arancel al gas, es muy posible que Rusia aumente su precio. Y aquí, creo, los problemas de distribución entre países también hace que sea más difícil de manejar.
Rusia es un actor pequeño en un mercado bastante competitivo, a nivel mundial, para el petróleo. Pero en el caso del gas, se enfrenta a una demanda increíblemente inelástica. Es claramente menos elástica que en la condición de monopolio estándar, según la cual la elasticidad de la demanda tiene que ser, como mínimo, mayor que uno, ya que de lo contrario el proveedor podría imponer un precio infinito.
La razón por la que Rusia no ha hecho esto es que si eligiera un precio extremadamente alto, eso aumentaría los ingresos a corto plazo, pero los reduciría a largo plazo a medida que se vayan ajustando la oferta y la demanda. Rusia se enfrenta a esta disyuntiva intertemporal. Esa es la razón por la que el precio del gas de Rusia no ha sido increíblemente alto hasta ahora.
Pero como es probable que Rusia no pueda vender gas a la Unión Europea en el futuro, y como necesita más ingresos ahora, creo que tiene un incentivo para incrementar sustancialmente el precio del gas. Ya veremos.
En conclusión, debemos ser muy agresivos con el petróleo, pero más cuidadosos con el gas. En términos de ingresos, los del petróleo también son mucho más grandes que los del gas, así que creo que ese es el camino a seguir.
