Dilución mina ganancias en las economías emergentes

Los inversionistas buscan una mayor rentabilidad por un mejor crecimiento que en países desarrollados.
La Bolsa Mexicana de Valores.
La Bolsa Mexicana de Valores. (Jorge González)

El fundamento para invertir en acciones en los mercados emergentes en vez de hacerlo en sus contrapartes del mundo desarrollado a menudo se presenta en términos sencillos: un mayor crecimiento económico tendrá como resultado una mayor rentabilidad de los mercados de capitales.

Incluso en una forma algo más compleja, el argumento suena convincente. Si con el tiempo, una participación prácticamente constante del producto interno bruto del país acumula el capital, un mayor PIB, debe tener como resultado mayores ganancias corporativas y a los inversionistas del mercado de valores muy contentos.

Excepto, por supuesto, cuando no funciona así, los mercados de valores de las economías emergentes no superan a los del lento crecimiento del mundo en desarrollo.

Una serie de datos que recopilaron Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton de la London Business School (LBS), muestran que, entre 1900 y 2013, los mercados emergentes tuvieron un menor rendimiento en comparación con los del mundo desarrollado con una diferencia de 0.9 puntos porcentuales al año, por lo que el rendimiento compuesto es de 7.4 por ciento, frente a 8.3 de los mercados desarrollados.

Estudios anteriores del equipo de la LBS encontraron que el pobre rendimiento del mercado de valores en naciones de mayor crecimiento no se limita a los mercados emergentes.

Los análisis de 19 importantes países entre 1900 y 2011 mostraron que la correlación entre la tasa real compuesta del retorno de capitales y la tasa compuesta de crecimiento del PIB per cápita real fue de menos 0.39. A los inversores les habría ido mejor en las economías más lentas.

Un análisis similar a 15 de los principales mercados emergentes entre 1988 y 2011 produjo una relación notablemente similar de menos 0.41.

Algunas otras combinaciones y periodos producen correlaciones cercanas a cero, pero parece que no existe una correlación significativamente positiva entre el crecimiento del PIB y el retorno de capital.

Gran parte del análisis de esta aparente paradoja se centra en el hecho de que los inversionistas aparecen rutinariamente para pagar de más el crecimiento. La expectativa de un fuerte crecimiento económico futuro alienta a los inversionistas a acumularse en el mercado, lo que eleva demasiado las valoraciones de las acciones y lleva a una corrección casi inevitable.

Sin embargo, una investigación de JPMorgan Asset Management puede brindar mayor luz a una aparente contradicción. Se descubrió que desde 1996, cuando los datos de ganancia para el índice MSCI EM de mercados emergentes se calculó por primera vez, la rentabilidad total del índice se elevó 600 por ciento en términos de dólar.

Por el contrario, las utilidades combinadas de las firmas en el índice MSCI World a escala mundial, que se inclina considerablemente hacia los mercados desarrollados, se elevó solamente 300 por ciento, más o menos, en el mismo periodo, como se muestra en el panel a mano izquierda de la primera gráfica.

Esto sugiere que las economías de mayor crecimiento de hecho son muy buenas para las ganancias corporativas.

Pero en términos de ganancias por acción —lo que realmente le importa a los inversionistas en el mercado de valores— el MSCI EM de mercados emergentes y el de todo el mundo produjeron ganancias virtualmente idénticas en los últimos 20 años, como se muestra en el panel a mano derecha.

“El hallazgo desafía la creencia generalizada de que los valores en los mercados emergentes generan una mayor crecimiento de las ganancias a largo plazo”, dice Patrik Schöwitz, estratega global de soluciones multiactivos de JPMorgan AM.

Schöwitz logra la cuadratura de este círculo al factorizar el alto nivel de dilución al que los accionistas en los mercados emergentes se enfrentaron en los últimos 20 años.

“Si bien la capitalización de mercado de los mercados emergentes y las ganancias agregadas de hecho crecieron a tasas sustancialmente más rápidas que en los mercados desarrollados en las últimas dos décadas, gran parte de este crecimiento no se mantuvo internamente a través de la reinversión de utilidades retenidas”, dice.

“En su lugar, el rápido crecimiento en las ganancias agregadas se basaron en el surgimiento de nuevo capital de renta variable, lo que diluyó a los accionistas existentes”.

Tanto la emisión de nuevas acciones por parte de empresas existentes como la salida a bolsa de nuevas empresas alimentaron esa dilución, por lo que se redujo la participación del total de ganancias del índice que acumularon los accionistas existentes.

Además, la capitalización de mercados del índice MSCI EM de mercados emergentes también aumentó sustancialmente al sumar nuevos países, como en junio de 2014 cuando se introdujo a Qatar y a los Emiratos Árabes Unidos y que aumentó 7 por ciento su capitalización de mercado.

Schöwitz y su colega Michael Albrecht sugieren con una medida de dilución neta para estimar esto. Y esta estimación esencialmente mide cuántas acciones necesita un inversor para lograr mantener un porcentaje de participación fija en el índice.

Los inversionistas del mundo desarrollado vieron una dilución relativamente pequeña a partir de 1995, con prácticas que buscan combatir la dilución como las recompras de acciones que ayudan a compensar las flotaciones de empresas del tamaño de Google y Amazon.

Sin embargo, los inversionistas en mercados emergentes se diluyeron tres veces más. En otras palabras, un inversionista que tenía 3% en el índice MSCI EM de mercados emergentes, en 1995 ahora solo tiene 1% (de un índice más valioso) si conservó sus participaciones originales. Esta tendencia ha sido particularmente fuerte en Europa del este, tras una ola de privatizaciones después del comunismo.

Schöwitz cree que esto explica por qué el mayor crecimiento de las utilidades de los mercados emergentes no se traduce en un mejor crecimiento en las ganancias por acción.

“(Los mercados emergentes) crecieron como locos, pero absorben el capital”, dice, aunque agrega: “Aún me resulta difícil de creer que no hay un mejor crecimiento en los mercados emergentes en el largo plazo”.

7.4%

Rendimiento de los mercados emergentes entre 1900 y 2013, según un estudio de la London Business School; mostraron una menor tasa de avance frente a las naciones del mundo desarrollado en 0.9 por ciento

0.39%

Correlación entre la tasa real compuesta del retorno de capitales y la tasa compuesta de crecimiento del PIB per cápita real, según un estudio entre 19 países importantes entre 1900 y 2011

 

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