Los bancos centrales no pueden solos

La política del gobierno debe contrarrestar el creciente riesgo de una caída en las valoraciones de los activos.
“Los bancos centrales hicieron su trabajo. Desafortunadamente, casi nadie más hizo el suyo”.
“Los bancos centrales hicieron su trabajo. Desafortunadamente, casi nadie más hizo el suyo”. (Shutterstock)

“Las perspectivas económicas mundiales favorables, particularmente un fuerte  impulso en la zona euro y en los mercados emergentes liderados por China y la India, continúan funcionando como una base sólida para la estabilidad financiera global”. Esta declaración abrió el Informe sobre la estabilidad financiera mundial de abril de 2007 elaborado por el Fondo Monetario Internacional (FMI).

Dado que esta benigna opinión se publicó en vísperas de la crisis financiera más devastadora en casi ocho décadas, en retrospectiva tiene que considerarse como un espectacular error de juicio. 

El Fondo está decidido a no cometerlo de nuevo. La pregunta es si las preocupaciones que proclama en su más reciente Informe están adecuadamente evaluadas o si son una falsa alarma. Igual de importante, ¿cuáles pudieran ser las implicaciones, para la política, de sus preocupaciones? 

El argumento subyacente del Informe es que “los riesgos a corto plazo para la estabilidad financiera continúan en descenso”, pero “las vulnerabilidades a mediano plazo están en aumento”. El retorno del crecimiento económico global, combinado con unas cómodas condiciones monetarias y financieras, junto con una inflación lenta, fortalecen el deseo de los inversionistas por los rendimientos y el apetito por el riesgo. 

Con las primas de riesgo de mercado y de crédito a los niveles más bajos en décadas, las valoraciones de los activos son vulnerables a una “descompresión” de las primas de riesgo o, en términos más claros, una crisis.

Como lo señala el Informe, los choques al crédito y a los mercados financieros, dentro del rango histórico, podrían representar un  enorme impacto negativo en la economía mundial: “Una corrección brusca de las primas de riesgo comprimidas, caídas en los precios de los activos y aumentos en la volatilidad llevarían a una recesión financiera mundial”. Muchos esperan que la maniobra de política monetaria sea limitada. El resultado podría ser una recesión mundial menos profunda, pero más inmanejable que la de 2009. 

Un elemento en estos riesgos es la compresión del rendimiento. Los rendimientos de los instrumentos de renta fija de grado de inversión colapsaron desde 2007, y casi ninguno logra ahora tener más de 4%. Esto también fomenta mayores flujos de capital a los países emergentes y, por lo tanto, más endeudamiento. Las entradas de capital de personas no residentes a las carteras de capital alcanzaron un estimado de 205,000 millones de dólares (mdd) en el año hasta agosto de 2017, y están en camino de llegar a 300,000 mdd en 2017, más del doble del total de 2015-2016. 

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Posiblemente lo más importante es que el apalancamiento sigue en aumento en el mundo, con notoriedad en China. En los países de altos ingresos, la posición de activos netos del sector privado mejoró un poco desde la crisis, pero la de los gobiernos empeoró. Además, los activos en la actualidad se valoran a niveles altos, muy posiblemente insostenibles.

Las cargas del pago de deuda en general son bajas, a las tasas de interés actuales. Pero esto cambiaría si las tasas aumentan con brusquedad. Además, en varias economías, la carga del pago de la deuda en los sectores privados no financieros es mayor que el promedio, sobre todo en  China, pero también en Australia y Canadá

Ese tipo de análisis deja las preocupaciones al descubierto. Esto es útil: mientras más preocupadas estén las personas, el sistema será más seguro. Sin embargo, también es esencial desentrañar las implicaciones de la fragilidad que el Fondo describe con mucha claridad. Identificaría cuatro. 

En primer lugar, los inversionistas deben ser muy cautelosos. En segundo lugar, debe ser posible, para el sistema financiero, lidiar con los cambios en los precios de los activos sin hacer estallar la economía mundial. Una parte esencial para lograr esto es el desapalancamiento y, en otras formas, el fortalecimiento de los intermediarios, sobre todo los bancos. De hecho, eso es lo que ha ocurrido, pero, en mi opinión, no lo suficiente. 

En tercer lugar, la generación de demanda suficiente para absorber el suministro potencial se volvió demasiado dependiente del crecimiento insostenible del crédito y la deuda y también del consumo (especialmente en los países de altos ingresos) o de la inversión derrochadora (como en China). Podríamos romper esta relación de varias maneras. Una es redistribuir el ingreso, a través del sistema fiscal, de ahorradores a gastadores. Otra es aumentar los incentivos para la inversión, en especial por negocios rentables. Otra es eliminar la posición de deuda favorecida por los impuestos y confiar más en el financiamiento de capital en la economía. La última es confiar más en el gasto y el endeudamiento del gobierno, en especial en el gasto en inversión pública. 

Criticar el éxito de nuestros bancos centrales para restaurar nuestras economías afectadas por la crisis, porque esto creó los riesgos financieros actuales, no es una reacción válida a sus acciones. Sin embargo, es una crítica muy válida de las finanzas. También es una crítica válida de la incapacidad de los gobiernos para abordar la gran cantidad de fragilidades que aún conducen a un exceso financiero. Los bancos centrales hicieron su trabajo. Desafortunadamente, casi nadie más hizo el suyo.