Los dueños de fondos buitre son peores que los economistas argentinos

Los tenedores de bonos buitre que rechazan negociar la deuda soberana de Argentina actúan a expensas de otros acreedores.
Los préstamos de alto riesgo y el incumplimiento van al parejo, como el caballo y la carroza.
Los préstamos de alto riesgo y el incumplimiento van al parejo, como el caballo y la carroza. (Shutterstock)

Argentina

En una esquina está Argentina, un moroso serial. En la otra, están los acreedores rebeldes profesionales (holdouts), quienes rechazan cualquier acuerdo con Buenos Aires y son ahora litigantes profesionales. ¿A quién de ellos le deseamos éxito? Es una difícil decisión. Sin embargo, yo apoyo a Argentina por dos razones: la estrategia de los tenedores de fondos buitre (holdouts) funciona a expensas de los otros acreedores; y como revelan nuevas y sensibles propuestas de la Asociación Internacional de Mercados de Capital (ICMA), también funciona a expensas de las reestructuraciones, aún cuando éstas sean esenciales.

El pobre rendimiento de Argentina es innegable. El periodo desde la moratoria de 2001 aparece como otra oportunidad de oro desperdiciada. Con el beneficio de reducciones en su deuda y un boom en el mercado de las materias primas, el presidente Néstor Kirchner y Cristina Fernández, su esposa y sucesora, pudieron haber dirigido la economía rumbo a buen puerto. Y de hecho, el producto interno bruto se duplicó desde la moratoria.

Sin embargo, los pronósticos actuales lucen pobres. Además, Argentina se mostró prepotente en el manejo de sus incumplimientos. Los tenedores de 93% de la deuda no pagada fueron obligados a cambiar los bonos originales por nuevos con un mejor valor.

Y con todo lo amargo que deben sentirse los tenedores de estos fondos, el poder judicial de Estados Unidos se encargó de que el dinero que se les debe no llegara a sus cuentas. Para colmo, el juez Thomas Griesa ordenó esto para proteger los intereses de los que rechazaron el canje. Y lo peor es que la única esperanza que estos últimos mantenían para recibir su pago era que los otros aceptaran cambiar los bonos. De tal suerte, Argentina no hubiera tenido que pagar todo lo que debía a los tenedores de los 132 mil MDD. En resumidas cuentas, los tenedores de los bonos canjeados tienen razón en decir que les echaron sal en la herida.

La presidenta Fernández se refiere a los rebeldes como “buitres”. Pero esto no es justo para esos pájaros. Los buitres realizan una tarea valiosa. Los tenedores no reciclan la carroña sino que a fuerzas quieren que el cadáver cumpla con sus obligaciones, una estrategia que puede ser exitosa a expensas de los acreedores que aceptaron la realidad que los rebeldes no. Mientras más exitosa sea la estrategia rebelde, será más difícil que una reestructuración funcione.

Los tenedores al parecer dan dos argumentos de por qué su papel es útil para los mercados: en primer lugar, proveen liquidez para los bonos vencidos en los mercados. Y en segundo lugar, obligan a los gobiernos a elevar sus ofertas a los inversionistas. Pero ninguno de estos argumentos es factible.  

Porque en el primer caso, la estrategia de los holdouts no va a funcionar si los acreedores poseen una parte muy grande de la deuda debido a que entonces sería muy costoso para el gobierno repagarla. Por lo tanto, el monto de liquidez que los rebeldes proveen tiene que ser necesariamente pequeño. Además, la estrategia sólo trabaja si los rebeldes poseen los suficientes bonos para evitar que se les obligue a llegar a un acuerdo. Por esta razón se enfocan en deuda que es emitida en pequeños montos. Por estas razones, la liquidez que los rebeldes profesionales proveen tiene muy poca relevancia.

En cuanto al segundo argumento, los gobiernos que incumplen el pago de sus deudas saben que los tenedores nunca cederán. Así que no hay incentivos para mejorar las ofertas a los otros tenedores. Al contrario, mientras más baja sea la oferta para los otros tenedores de bonos, más dinero les quedará para pagar a los rebeldes. Así que éstos últimos trabajan en contra de los intereses de la mayoría. Si otros siguen el ejemplo de los tenedores, el resultado serán retrasos adicionales.

Por esto ha de ser que la ICMA propuso que en el futuro debería ser posible enmarcar a todos los deudores en un simple voto general, sujeto a un umbral de 75%. Con ello, se limitaría severamente la habilidad de los acreedores de evitar llegar a un acuerdo, excepto, desafortunadamente, en el caso de los países pequeños, en donde una minoría con poder de veto podría comprarse a bajo costo. Además, la ICMA propone que la cláusula “pari passu” se interprete de forma que no dé el mismo trato a las reclamaciones de pago de los rebeldes y las de los tenedores de bonos canjeados.

Desafortunadamente, aún si estos cambios se redactan en contratos futuros, no son retroactivos. Así que la estrategia de llegar a lo último por parte de los acreedores podría sobrevivir por mucho tiempo. Sería deseable que esta estrategia se viera desvanecer en este caso de alto perfil a pesar del éxito que pudiera tener en las cortes de Estados Unidos.

Pero, ¿es esto posible? Adam Lerrick, un experto en reestructura de deudas que lideró las negociaciones en nombre de 40 mil inversionistas europeos en la industria del retail en los canjes de 2005 cree que sí. Según él, los tenedores de los bonos canjeados, que no han recibido el dinero que se les adeuda, tienen derecho a cambiar su fideicomisario. Una mayoría simple tiene el poder para reemplazar el Bank of New York Mellon por un nuevo fideicomiso, por ejemplo, uno que no tenga presencia en EU y que por lo tanto esté fuera de la jurisdicción de las cortes de ese país. Además, como el juez Griesa lo dejó en claro, los tenedores de bonos canjeados no son parte en este caso por lo que no se les encontraría en desacato. Ellos simplemente estarían actuando para proteger sus intereses legítimos. Y si las cortes de EU determinaran otra cosa, el procedimiento se podría cancelar en cualquier instancia.

Inclusive si así lo quisiera, Argentina no podría llegar por ahora a un acuerdo sensato con los rebeldes. Eso detonaría una cláusula de “derecho sobre ofertas futuras”, que previene a Argentina de ofrecer a acreedores rebeldes mejores términos que a los tenedores de bonos canjeados. Esta cláusula caduca al finalizar el año, cuando Argentina podría evaluar hacer pagos a los tenedores de fondos buitre bajo su propio interés. Sin embargo, esto podría reforzar tan dañina estrategia. Sería algo objetable.

Los préstamos de alto riesgo y el incumplimiento van al parejo, como el caballo y la carroza. Es necio verlo de otra forma. Los que no cumplen siempre pagan un precio, tal como debe de ser. Pero los acreedores tienen que aceptar lo inevitable del no pago. Cubrir el servicio de las deudas es importante. Pero no es más importante que todo lo demás. Por ello es que todos tenemos que aceptar que la bancarrota es algo esencial en las leyes nacionales.

Un régimen de bancarrota global para soberanías es un prospecto poco factible, Por ello, las propuestas de la ICMA son lo mínimo necesario. Sería mejor que los emisores de deuda soberana cambiaran la dependencia de contratos de deuda estándar por unos que tuvieran más elementos para compartir los riesgos.

Pero eso sería algo a futuro. Por ahora los acreedores de Argentina deberían realizar cualquier esfuerzo para protegerse de las extravagancias de los jueces estadounidenses. Alejarse de su jurisdicción podría ser una acción extremadamente sensible.